El mercado ha cambiado de enfoque varias veces en lo que llevamos de año: primero más optimista por posible no recesión, después más moderado por datos de inflación de enero malos y después más pesimista por la crisis del SVB y Credit Suisse. En todo caso la perspectiva económica para 2023 sigue siendo incierta.

El escenario base de consenso parece ser que en Europa la economía se habrá estancado este invierno por el shock energético y que rebotará en la 2ª mitad del año, siempre y cuando la inflación siga bajando. En EEUU la economía sigue muy fuerte este 1er trimestre pero en la 2ª mitad del año entrará en una recesión suave arrastrada por los tipos de interés del 5%. Este escenario se agravará si el reciente shock bancario reduce significativamente el crédito disponible para empresas y familias, teniendo en cuenta que antes del shock la demanda de crédito ya estaba cayendo. También se puede agravar o mejorar dependiendo de la evolución de la inflación y los consecuentes movimientos de tipos de los bancos centrales.

Empezamos el año con el fondo expuesto a la Renta Variable en un 30% ante la dispersión que veíamos en las estimaciones económicas y la posibilidad de corrección de estimaciones de beneficios de las empresas. Esto nos hacía pensar que tendríamos un mercado volátil. En parte esto se ha cumplido al haberse “roto” 4 bancos por la acelerada subida de tipos.

Ante la mejora de las perspectivas económicas en Europa fuimos incrementado la exposición a Renta Variable hacia el 36% en febrero, y con la corrección del mercado por el SVB hemos incrementado hasta el 42%.

Como hemos dicho el escenario económico es incierto, sin embargo el impacto para las empresas, especialmente en EEUU, no parece que llegará hasta después del verano, mientras que en Europa, si la inflación acompaña, podemos seguir viendo mejora de la confianza de empresas y consumidores. Por lo tanto si vemos la oportunidad seguiremos incrementando hacia el 50% de exposición. Para ello es importante que no caigan nuevos bancos.

En enero y febrero vendimos empresas que pensamos son más vulnerables al ciclo económico americano (UPS, Columbia Sportswear) y a la demanda deprimida de dispositivos (Soitec), y añadimos exposición al sector Viaje y Ocio (Accor) en vista del repunte del PMI de servicios, al sector industrial con pedidos acumulados (Alstom, Rexel) y añadimos Grifols por historia de restructuración.

En marzo con las primeras noticias del SVB redujimos la exposición al Amalgamated Bank, aunque se trata de una entidad con solo el 4% de depósitos no asegurados (superiores a 250k USD) y con una base de clientes más estable, pues son asociaciones, sindicatos, partidos políticos y clientes minoristas que quieren un banco sin exposición al sector petróleo ni a armamento.

Y con la corrección del mercado hemos añadido recientemente en Europa exposición a consumo (Publicis, Technogym) y tecnología (X-fab, Capgemini y SAP), y en EEUU hemos añadido tecnología (Adobe, Microsoft) con la idea de que la subida de tipos ya está casi finalizada y, si viene una desaceleración, estas empresas son más resilientes. Al mismo tiempo hemos reducido peso en industriales (Rexel, Cargotec) y renovables (Grenergy, Enerside, OPD, Vestas) para diversificar más la exposición sectorial del fondo.

En Renta Fija nuestra estrategia también había sido la de mantener liquidez (en tesorería y repos del Estado) y esperar a que los bonos europeos descontaran más las subidas de tipos del BCE. La decisión ha sido acertada, hasta que los tipos han corregido tras la crisis generada por el SVB. En el nuevo escenario es menos probable que Lagarde suba los tipos de manera tan contundente, y el final del ciclo de tipos en Europa también estaría más cerca. Por ello hemos incrementado también ya parcialmente el peso de la cartera de Renta Fija, pasando del 25% al 35% en cuatro emisiones de entre 1 y 3 años (Adidas, Orange, Vodafone y Renault). Nos queda todavía liquidez adicional para tratar de capturar bonos a tipos más altos, dependiendo de la evolución de la inflación y de los mensajes de los Bancos Centrales.

En divisas cubrimos a principios de año toda la exposición en USD.

El rendimiento del fondo este principio de año está por ahora por detrás del índice de referencia. A parte de tener menos exposición a Renta Variable nos ha lastrado la sobreexposición que teníamos en renovables (cayeron al descontar el mercado en febrero unos tipos más altos), la entrada en Grifols (cayó tras la salida del Director General al poco de anunciar el plan de restructuración) y la sobreexposición en industriales que, como sector cíclico, corrigió más que los índices con el shock del SVB.

Con los cambios que hemos ido haciendo especialmente estas dos últimas semanas hemos buscado diversificar más el fondo sectorialmente, reduciendo el peso en renovables e industriales, e incrementando tecnología y consumo. Pensamos que la tecnología, en este escenario de no recesión o recesión poco profunda puede actuar como defensiva. Los sectores tradicionalmente defensivos como farma, alimentación o utilities cotizan a multiplicadores muy exigentes (más que muchas tecnológicas), que requieren tipos muy bajos para justificarse. También hemos incrementado el peso en Europa y hemos reducido el % de exposición por empresa. En exposición nos vamos acercando al 50% que es la exposición base que debería tener el fondo durante la mayor parte del tiempo.

Pensamos que estamos resolviendo los dos principales factores (la exposición y la diversificación) que han impactado en el rendimiento respecto al índice de referencia desde finales del año pasado. En todo caso el mercado está siendo más complejo se lo habitual y mantendremos una gestión activa para ir adaptando el fondo.

Ya ha empezado la temporada de Juntas de Accionistas. En la de Infineon votamos en contra de los nombramientos del Consejo al tener una ratio de género lejos de la paridad (29%), y votamos a favor del sueldo del CEO, cuyo variable está un 20% ligado a conseguir el 70% del Carbon Neutral en 2030 e incrementar la ratio de mujeres directivas. En la de de Compagnie des Alpes votamos a favor de la composición del Consejo (50% mujeres) y en contra del sueldo del CEO, en el que sólo un 6.25% del variable está ligado a objetivos ESG (de biodiversidad y accidentes laborales).

También hemos lanzado ya varias preguntas de ESG a las Juntas y en las reuniones que hemos tenido con CEOs e IRs:

*El índice de referencia que consta en el folleto de ROBUST es un 25% el STOXX600, un 25% el S&P500 y un 50% el EuroMTS Eurozone Governments Bond Index 1-3 years. Sin embargo como guia para nuestra gestión utilizamos el Invesco STOXX Europe 600 UCITS ETF Acc (ETF que incluye dividendos), el iShares S&P 500 EUR Hedged UCITS ETF (Acc) (EUR) (ETF que incluye dividendos y la cobertura del USD) y el Amundi ETF Government Bond EuroMTS Broad Investment Grade 1-3 UCITS ETF EUR C (ETF que incluye los intereses).

El autor es gestor de ROBUST desde 2012. De 2007 a 2011 fue gestor también en GVCGaesco de diversos Fondos de Inversión y SICAV. De 2003 a 2006 estuvo en Bear Stearns NY como analista de Institutional Equities y de Investment Banking. Es Lic&MBA’02 ESADE y McGill (Montreal).