Los mercados han empezado 2024 en positivo (a 2/2/24 STOXX +1%, S&P +4%) impulsados por Tecnología, Salud y Consumo Cíclico en Europa y por Tecnología y Financieros en EEUU. De nuevo, sin embargo, hay divergencia entre los grandes valores y los “pequeños” (STOXX 200 -2,1%, Russell 2000 -3,2%). También hay de nuevo concentración en el número de valores que superan al índice: Novo Nordisk y ASML explican la totalidad del retorno del STOXX 600 y Nvida, Amazon y Micrososft más de la mitad del del S&P500. El retorno del STOXX600 Equal Weight y el del S&P 500 EW es del -1,2% y -0,2% respectivamente.

En Robust nos ha impulsado significativamente la exposición a EEUU donde hemos batido al índice por Tecnología y en Salud. En Europa hemos batido en Financieros pero es donde más hemos sufrido la exposición a empresas “pequeñas” (menos de 10bn de capitalización); nos hemos quedado atrás en Salud por Grifols; en Consumo Cíclico por Forvia, a pesar del buen comportamiento de la exposición a Viaje y a Media; en Tecnología por Xfab, a pesar del buen comportamiento de CapGemini; y en Energía por Grenergy.

¿Por qué mantenemos algunas de estas posiciones?

Respecto Forvia (3,3bn EUR capitalización, proveedor líder de asientos, interiores, iluminación, electrónica, … para coches) pensamos que este 2024 seguiremos viendo recuperación de márgenes tras el impacto de los problemas de cadena de suministro y el incremento de los precios post COVID. Hasta ahora, con los márgenes deprimidos, los intereses de la deuda elevada (2,6x en 2022) y los gastos de inversión e I+D lastraban la generación de caja, la mayor preocupación del mercado y de ahí el mal performance del valor. Las ventas han crecido a doble dígito en 2023 y se espera un +3% en 2024, y a parte de la mejora de margen están desinvirtiendo activos para reducir deuda más rápido. Nos sale un potencial de revalorización de la acción del 63%.

Respecto Xfab (1,3bn EUR capitalización, fabricante líder de obleas para semiconductores analógicos para coches, industria y salud), en parte como con Forvia el impacto post COVID dañó los márgenes y pensamos que seguirá incrementándolos en 2024, también impulsados por el apalancamiento operativo y por un mix de producto de mayor valor añadido. El mercado les ha estado penalizando por el retraso en esta mejora y por el nivel de inversión (en capacidad) que está lastrando la generación de caja. Nos sale un potencial de revalorización de la acción del 90%.

Respecto Grenergy (1bn EUR capitalización, generación solar), parece que el mercado está preocupado por el impacto de los tipos altos, la sobreoferta de MW solares que impactaría el precio de la electricidad a la baja y el retraso en la ejecución de proyectos. Nosotros vemos que Grenergy tiene ya cerrados PPAs (acuerdos de venta de MW a un precio fijo para 15 años aprox.) o precios estabilizados (en Chile) para la mayoría de producción de los parques que instale hasta 2025 y avanzados los de 2026. El nivel de precio al que los firma garantiza un retorno de los proyectos de doble dígito incluso utilizando los tipos actuales más altos. Adicionalmente tiene visibilidad de ejecución hasta 2026, está bien diversificada geográficamente (Chile, España, EEUU y Alemania) y tiene un pipeline avanzado de baterías en Chile. Nos sale un potencial de revalorización de la acción del 66%.

Respecto Grifols(7bn EUR capitalización), Gotham City en su informe pensamos que por una parte construye una ratio de endeudamiento superior al publicada por la empresa disponiendo partidas (minoristas, ahorro de costes y restructuración, factoring y activos y préstamos con partes relacionadas) de una determinada manera, en parte legítima (como hace Moody’s cuando calcula el rating de la empresa) y en parte ilegítima (hace mala praxis quitando minoritarios sobre los que la empresa tiene mayoría y además los quita del EBITDA al mismo tiempo que los suma a la deuda). En todo caso son partidas que son conocidas y que nosotros tenemos en cuenta no en la ratio de endeudamiento pero si al valorar la empresa. Una de las razones de tener Grifols es la recuperación de márgenes que se está dando y que será significativa en 2024 y de la que el informe de Gotham no habla. Por otra parte el informe cuestiona la relación con Scranton. Las explicaciones de Grifols respecto al préstamo que concedieron a la sociedad y respecto a las razones y la manera como consolidan los centros de plasma propiedad de esta son coherentes, aunque es importante que Grifols siga ampliando la transparencia y mejorando la gobernanza, por ejemplo aprovechando la información requerida por parte de la CNMV o con el reciente anuncio de salida de la familia del management. Nos sale un potencial de revalorización de la acción del 67%.

Seguimos viendo dos variables principales a tener en cuenta este año de cara a conseguir buenas rentabilidades. La primera es tener empresas que publiquen mejora de ingresos en este entorno de crecimiento económico moderado (o final de ciclo extraño), y que su valoración aguante un escenario de tipos altos.

La segunda variable, y más importante, es la evolución de los tipos de interés. Si se mantienen elevados el mercado necesita ver cómo reaccionará la economía. Por ahora los datos parecen indicar que se conseguirá un aterrizaje suave de este ciclo económico. Datos positivos serían por ejemplo la expectativa de que el ejercicio de reducción de inventarios de la industria estaría llegando a su fin entre este primer trimestre y el segundo, el hecho de que los tipos de interés reales (tipos menos inflación) no sean elevados, que la inflación sigue moderándose, que los salarios suben y recuperan el poder adquisitivo perdido y que los balances de las familias y las empresas están saneados. Evidentemente en el otro lado de la balanza tendríamos los distintos riesgos geopolíticos.

Tenemos una cartera diversificada y con empresas que crecen (ingresos 2024 esperados +12%) y que generan caja (FCFY24 7,4%) para aguantar un entorno de tipos altos. Mantenemos la sobreponderación en empresas “pequeñas” pues creemos que si el mercado empieza a descontar un escenario de aterrizaje suave de la economía, el rendimiento de las bolsas debe ampliarse a los valores que se han quedado rezagados. Paralelamente la cartera de Renta Fija tiene un rendimiento del 5,1% (4,1% ex coste cobertura divisa) con un rating promedio de A y duración modificada de 3,5. Con las expectativas económicas actuales de aterrizaje suave y repunte de la economía en la segunda parte del año por ahora mantenemos una exposición a la renta variable entorno al 60%.

*El índice de referencia de ROBUST es un 25% el STOXX600TR, un 25% el S&P500TR y un 50% el EuroMTS Eurozone Governments Bond Index 1-3 years.

El autor es gestor de ROBUST desde 2012. De 2007 a 2011 fue gestor también en GVCGaesco de diversos Fondos de Inversión, Pensiones y SICAV. De 2003 a 2006 estuvo en Bear Stearns NY como analista primero de Institutional Equities y posteriormente de Investment Banking. Es Lic&MBA’02 ESADE y McGill (Montreal).